Ложная развилка: почему ЦБ занизил вероятность глобального кризиса

Центробанк сформулировал несколько сценариев развития мировой экономики, от которых будет зависеть и ситуация в России. Сценарии, предполагающие более высокую инфляцию в России и значительно более высокие уровни ключевой ставки, представляют наибольший интерес, но ЦБ предлагает очень спорную развилку, считает управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин. Пока таргетирование инфляции остается ключевой целью ведущих мировых регуляторов, любой инфляционный сценарий будет приводить к полноценному финансовому кризису.

В обзоре «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2022 год и период 2023 и 2024 годов» Банк России сформулировал четыре сценария развития мировой экономики, от которых будет зависеть и ситуация в России. Помимо базового сценария, предполагающего постепенный возврат крупнейших экономик к потенциальным темпам роста на фоне выхода из пандемии, предложены также сценарии «Усиления пандемии», «Глобальной инфляции» и «Финансового кризиса».

Первый из них особых вопросов не вызывает, он основан на том, что мир столкнется с новой волной ограничений экономической деятельности, сжатием потребления и падением спроса и цен на ресурсы. Это отодвинет восстановление экономики на 2023-2024 годы.

Стандартный кризис

Понятно, что наибольший интерес вызывают два других сценария, которые предполагают более высокую инфляцию в России и значительно более высокие уровни ключевой ставки на уровне до 8,5-9,5% на горизонте ближайших двух лет. И здесь ЦБ предлагает очень спорную развилку.

Основным объединяющим условием этих сценариев является устойчивое повышение мировой инфляции, что приводит к росту ставок ФРС до 1% в 2022 году. В сценарии финансового кризиса это вызывает «схлопывание пузырей» на рынках, и многие бизнесы из-за огромных долгов оказываются неплатежеспособными. В мировой экономике начинается новая рецессия, вследствие чего инфляция и спрос идут вниз, а регуляторы развитых стран отвечают на сложившуюся ситуацию снижением ставок. Как пишет Банк России, «в мировой экономике начнется масштабный финансовый кризис — сопоставимый с кризисом 2008–2009 годов». Российская экономика упадет, по оценкам регулятора, на 1,4-2,4%. Традиционное в таких случаях падение цен на ресурсы и отток капитала приведут к резкому ослаблению рубля, что заставит временно повысить ключевую ставку до 8,5-9,3%.

Подобный сценарий выглядит достаточно вероятным — рекордный рост долгов в мировой экономики, игнорирование рисков (как процентных, так и кредитных) на фоне огромных объемов ликвидности создают риски «схлопывания пузырей».

Главный вопрос здесь в том, при каком именно повышении ставки ФРС это может произойти. Но сейчас вряд ли кто-то возьмется прогнозировать, какой уровень ставок (1%, 2% или выше) спровоцирует обвал рынков и череду корпоративных дефолтов.

«Безобидная» инфляция

А вот в реальность сценария «Глобальная инфляция» поверить сложно. В случае его реализации инфляция остается повышенной и для ее подавления ФРС повышает ставки до 3-4%. При этом Банк России предполагает, что в такой ситуации экономика будет расти, инфляция — постепенно снижаться, а на рынках ничего страшного не произойдет. С такой логикой вряд ли можно согласиться.

Вопрос — случится ли финансовый кризис в результате ужесточения монетарной политики или нет — во многом зависит от того, на каком уровне ставки может произойти сбой. По итогам I квартала 2021 года долг нефинансового сектора США составлял более 280% ВВП.

Повышение ставок ФРС до 3-4% приведет к тому, что стоимость обслуживания этого долга, выраженная в процентах ВВП, почти достигнет максимальных за всю послевоенную историю уровней.

В среднем за последние 30 лет расходы на обслуживание долга нефинансового сектора на 4 п. п. превышали ставки ФРС. Резкое повышение ставок приведет к падению стоимости облигаций по всему спектру рынка. В прошлом это не раз провоцировало кризис в экономике, и вряд на этот раз будет иначе. Получается, что сценарий «Глобальная инфляция» всего лишь ответвление сценария «Финансовый кризис».

В ситуации, когда инфляция долгое время остается высокой, Федеральная резервная система встанет перед выбором: ужесточать политику с риском спровоцировать кризис либо удерживать реальные ставки ниже «нейтрального уровня», который сейчас оценивается ФРС в 0,5% годовых, игнорируя умеренно повышенную инфляцию как можно дольше в надежде, что фундаментальные факторы (демографическая ситуация, развитие технологий, концентрация доходов) в итоге транслируются в торможение цен.

Если исходить из того, что таргетирование инфляции остается ключевой целью регулятора, то повышенное инфляционное давление должно приводить к повышению ставок ФРС выше нейтрального уровня и тогда любой инфляционный сценарий будет трансформироваться в кризисный. Поэтому так сильна вера регуляторов в то, что инфляция «временная», ведь иначе базовые сценарии должны смещаться в сторону «финансового кризиса». Или же придется отказаться (хотя бы временно) от приверженности таргетированию инфляции, что противоречит официальной позиции большинства современных центральных банков.

Приведет ли такой шаг к разрушению одной из ключевых опор современной финансовой системы, которой является предсказуемость будущей стоимости и покупательной способности денег?

Не обязательно, но доверие к политике центральных банков будет подорвано, а вопрос об их функциях и независимости вновь станет актуальным.

Источник - Forbes