ЦБ целится в инфляцию - цикл ужесточения ДКП будет продолжен

ЦБ целится в инфляцию - цикл ужесточения ДКП будет продолжен

На заседании 22 октября Банк России повысил ключевую ставку на 75 б.п., до 7,5%, значительно превысив ожидания рынка (большинство прогнозов аналитиков колебались между повышением на 25 или на 50 б.п.) и сохранил жесткий сигнал из предыдущего пресс-релиза "допускает возможность дальнейших повышений ключевой ставки на ближайших заседаниях".

Глава ЦБ РФ Набиуллина на пресс-конференции подтвердила, что обсуждался шаг и в 100 б.п. По ее словам, ЦБ находится "не в зоне тонкой настройки" из-за высоких инфляционных ожиданий населения и бизнеса, вследствие чего инфляция начнет снижаться с более высокой точки (прогноз ЦБ по инфляции на 2021 г повышен с 5,7-6,2% в июле до 7,4-7,9%). Решение ЦБ является достаточно жестким и обусловлено намерением ЦБ непременно вернуть инфляцию к 4-4,5% к концу будущего года, несмотря на преобладание проинфляционных рисков (к числу которых ЦБ теперь относит и антиковидные ограничения, ранее рассматривавшиеся как дезинфляционный риск).

Новый прогноз ЦБ предполагает возможность повышения ключевой ставки на декабрьском заседании вплоть до 8,5% и значительно более высокие значения средней ключевой ставки в 2022 г. (с 6-7% до 7,3-8,3%), с возвращением в нейтральный долгосрочный диапазон не ранее середины 2023 г.

Прогнозы ЦБ по росту ВВП на текущий год не изменен (4-4,5%), хотя ранее анонсировалась возможность его повышения, как и на последующие 3 года (2-3%). При этом прогноз на 2022 предполагает значительное замедление роста потребительских, инвестиционных расходов и импорта. Жесткость прогнозов ДКП в сочетании с возвращением к параметрам бюджетного правила в условиях завершения восстановления российской экономики и увеличения неопределенности в мировой экономике, на наш взгляд, представляют серьезный риск замедления экономического роста в будущем году. Для курса рубля в средне- и долгосрочной перспективе сегодняшнее повышение ставки и сигнал вероятного дальнейшего ужесточения ДКП- безусловный позитив, курс доллара может опуститься ниже 70 руб/$. В условиях ожидаемой нормализации ДКП ФРС рубль может стать одной из наиболее защищенных валют ЕМ.

ЦБ отмечает, что инфляция складывается выше июльского прогноза (по оценке на 18 октября она выросла до 7,8% в годовом выражении) и баланс рисков значимо смещен в сторону проинфляционных. Хотя в основном ускорение инфляции с середины августа связано с разовыми факторами (урожай хуже прогнозного, удорожание продукции животноводства из-за эпизоотической ситуации, более длительные логистические ограничения, рост цен на мировых рынках), ситуация опасна из-за высоких (на многолетних максимумах) и незаякоренных инфляционных ожиданий населения и бизнеса, т.к. они облегчают распространение роста цен, вызванного разовыми факторами, на более широкий диапазон товаров и услуг. По оценкам ЦБ, устойчивые факторы инфляции растут темпами значительно выше 4% в год и не замедляются, что требует дополнительного ужесточения ДКП. Новый прогноз инфляции на конец 2021 г. составляет 7,4-7,9%, широта диапазона означает в частности, что приближение к нижней границе возможно в случае замедления продовольственной инфляции.ЦБ дал жесткий сигнал - ключевая ставка в декабре может быть повышена до 8,5%, т.е. еще на 100 б.п., однако, на наш взгляд, это далеко не предопределено - шаг может быть меньше, и будет зависеть от инфляции, особенно ее устойчивых компонент, инфляционных ожиданий, динамики депозитов и кредитов.

По словам Набиуллиной, из-за высоких инфляционных ожиданий (в октябре, по данным опроса инФОМ, медианная оценка населением ожидаемой в ближайшие 12 мес инфляции подскочила до 13,6%) денежно-кредитные условия остаются скорее мягкими, чем нейтральными, на что указывают высокие темпы кредитования во всех сегментах (корпоративные кредиты, потребкредитования, ипотека). С другой стороны, условия привлечения средств на вклады все еще не настолько привлекательны, чтобы стимулировать население к активному использованию этой формы сбережений.

По мнению ЦБ, замедление темпов роста в третьем квартале отражает то, что восстановительная фаза завершена. При этом на снижении ВВП в 3Q (QoQ) отразилось снижение урожая и осложнение эпизоотической ситуации. Главным фактором инфляции ЦБ считает дисбаланс между уровнем спроса (поддерживаемого ростом реальных зарплат, высокими темпами кредитования, низкой склонностью домохозяйств к сбережениям, ростом корпоративных прибылей), и возможностями наращивания предложения, которые не могут быть быстро увеличены из-за ограничений по мощностям, нехватки комплектующих и сырья, узких мест в логистике, дефицита рабочей силы (безработица в России близка к историческим минимумам, а число открытых вакансий - к историческим максимумам). Поэтому "избыточный" спрос не приведет к росту потребления в ближайшее время, а лишь разгонит инфляцию, "от которой страдают все граждане".

Из факторов, которые могут рассматриваться как ослабляющие в будущем инфляционное давление, ЦБ видит лишь возможность быстрого снижения издержек производителей, отмечая начавшуюся коррекцию стоимости контейнерных перевозок, а также открытие границ (восстановление выездного туризма, приток трудовых мигрантов). При этом антиковидные ограничения, которые ранее рассматривались ЦБ как дезинфляционный фактор, теперь стал рассматриваться как проинфляционный - по словам г-жи Набиуллиной, они в меньшей степени ограничивают спрос, чем предложение. По ее мнению, эффект от "нерабочих" дней (напомним, в Москве и Московской области объявлен полноценный локдаун на 11 дней, ряд других регионов также предполагает закрытие или пропускной режим многих предприятий сферы услуг) для экономики будет "ограниченным" (но будет зависеть от сроков), естественно, основной негативный эффект придется на сферу услуг, малый и средний бизнес. В качестве локальной меры поддержки ЦБ выделил лимит 60 млрд рублей в рамках спецмеханизма рефинансирования со ставкой 4% для банков, которые на льготных условиях будут кредитовать попавший под ограничения малый и средний бизнес. Однако с учетом масштабов локдауна и рисков его продления, потери бизнеса могут оказаться значительно больше. К тому же предприятия будут вынуждены рефинансировать нельготные кредиты по значительно более высоким ставкам, что может негативно отразиться на их финансовом положении. Там, где спрос является высоким, вероятен перенос роста расходов на обслуживание долга в цены товаров и услуг.

На наш взгляд, возможности снижения инфляции методами ужесточения монетарной политики сейчас сильно ограничены, т.к. инфляционное давление идет прежде всего со стороны факторов предложения, и пока не ослабевает. Не имея возможности повлиять на предложение, ЦБ пытается повлиять на инфляционные ожидания и замедлить рост спроса (делая кредиты менее доступными, а депозиты более привлекательными). Однако, на наш взгляд, это несет риски избыточного замедления экономического роста в будущем с учетом длительных лагов ДКП и увеличения неопределенности экономических прогнозов как для России, так и для мировой экономики.

Новые прогнозы ЦБ предполагают повышение прогноза среднегодовых цен на нефть - в 2021 г с 65 до $70 /барр, в 2022 г с 60 до $65/барр, что отразится на увеличении прогноза экспорта и профицита счета текущих операций. При этом прогноз роста расходов на потребление домашних хозяйств на 2021 г. немного снижен по сравнению с июльским (с 10,1-11,1% до 9-10%), а на 2022 г предполагается его резкое замедление - до 1-2% (июльский прогноз 1,2-2,2%) с последующим ускорением до 2-3% в 2023-24 гг. Также предполагается резкое замедление роста инвестиций (валового накопления капитала) - с 5,4-7,4% в 2021 г до 0,4-2,4% в 2022 г, роста импорта с 15-17% в текущем году до 1,1-3,1% в 2022 г. Жесткость прогнозов ДКП в сочетании с возвращением к параметрам бюджетного правила в условиях завершения восстановления российской экономики и увеличения неопределенности в мировой экономике, на наш взгляд, представляют серьезный риск замедления экономического роста в будущем году.